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浑水公司

2009年开始在北美资本市场当中，出现一家叫浑水研究公司（Muddy Waters Research）的，它先后发出真实的研究报告揭露了四家在北美上市的中国公司──东方纸业（ONP）、绿诺科技（RINO）、多元环球水务（DGW） 和中国高速传媒（CCME），这四家在中国经营的民企因这浑水公司的揭露导致股价大跌，分别被交易所停牌或摘牌。目录

1公司资料

浑水公司官方网站上面并未披露公司的办公地址、联系电话等相关信息。但该公司在香港办事处的注册地址位于九龙尖沙咀柯士甸道122号丽斯广场19层D室，成立于2010年6月28日。从一份浑水公司在香港的登记注册信息登记表上得知，浑水公司的创办人员为一名叫CarsonCutlerBlock的美国人。不过这份信息登记表上显示Block的住址在上海洛川中路1158号1号楼3层。据接近Block的人透露，在没有成立浑水公司之前，Block曾做过物流相关的产业，但因种种原因都没能成功，在机缘巧合之下，才开始从事专门做空中概股的工作。而正是做空了多家公司之后，浑水公司才逐渐在这趟“浑水”中慢慢浮现出来。

2创始人

浑水调研公司创始人卡森·布洛克2005年从法学院毕业后就来到了中国。过去几年里卡森·布洛克一直在中国淘金。卡森·布洛克能说点普通话，而且也实践了一年的法律知识，为对冲基金作研究调查。34岁的卡森·布洛克创办了浑水研究公司，主要是曝光在美上市的中国小公司的虚假财报和欺诈行为。"一次偶然的机会 ，我发现了一公司存在欺诈行为，而它也正好是一家反向收购公司。于是就诞生了Muddy Waters Research（浑水调研公司）。

3如何获利

“不透明也可以产生赚钱的机会。”美国第三方研究机构浑水研究的网站上如是说。当中国赴美上市企业造假在国内被炒得轰轰烈烈的时候，包括揭发者浑水公司在内的关注度也大幅提高。这些在“上市企业造假的浑水”里准备获利的企业，究竟是怎么做的呢？浑水公司的创始人卡森·布洛克，35岁。2005年，布洛克在法学专业毕业之后，便来到了中国。浑水公司的网站介绍称，布洛克是一个熟悉法律的企业家，而浑水的研究团队则是那些熟悉中国商业规则的人。

2010年7月的时候，布洛克创建了一项在线服务Muddy Waters Research（浑水摸鱼研究）。2010年就是因为浑水公司对绿诺科技的揭露，促使了绿诺科技在美退市。

浑水对于绿诺科技的关注是从2010年9月份开始的。因为当时浑水公司看到了《巴伦周刊》上的一篇文章中提及绿诺“已经换了三个审计师，四个首席财务官，并两次调整以往的财务报表数字”。

2010年11月10日，浑水发布了一份长达30页的研究报告，质疑绿诺科技伪造客户关系、夸大收入以及管理层挪用上市融到的资金等。绿诺科技的股价很快大幅下跌，随后一家美国律师事务所对绿诺科技发起了集体诉讼。该律师事务所称绿诺科技向SEC（美国证券交易委员会）递交的2009年年报与公司向中国审计机构递交营收存在严重不符。最后，在绿诺科技承认两份客户合同造假的前提下，纳斯达克向其发出了退市通知。

本报记者了解到，在美国，像浑水这样的第三方研究机构有很多。“他们中的一些可能靠研究报告盈利。而有很多会和律师事务所、投资人达成合作，这种合作不一定签协议。”一位熟悉美国资本市场的人士表示。

“但会结成一个同盟。各种基金和投资者事先卖空该股，然后第三方出具不好的报告，之后是律师们的集体诉讼。”该人士介绍说。

“这些律师们诉讼开始是没有律师费的，如果投资者获得赔偿之后，他们便得到了相应的费用。”财富指数资本集团总裁黄山说。

布洛克则向《巴伦周刊》表示，在公布报告之前，他会做空这些公司的股票。

无论怎么说，这是一个三方共赢的游戏。

4媒体报道

美国做空机构浑水(Muddy Waters LLC)报告让中国股票损失70亿美元，这是众人皆知的大事件！不过，鲜为人知的是，浑水在对中国企业展开调查期间使用了一项“秘密武器”：美国证券交易委员会（SEC）公开网站。

浑水公司创始人、36岁的做空者卡森·布洛克(Carson Block)声称，自己是SEC公司金融专家以及高层管理人员所披露的监管文件的忠实读者。在布洛克看来，专注于公司金融的会计师在企业调查文件中披露了很多“闪光点”，能让人嗅出一些耐人寻味的疑问。

2010年11月10日，浑水发布了一份长达30页的研究报告，质疑中国钢铁商供应水处理系统的制造商——绿诺国际公司(RINO International Corp)伪造客户关系、夸大收入以及管理层挪用上市融到的资金等行为，致使后者股价应声暴跌，从13美元降至几乎为零的低位，市值损失3.7亿美元。值得注意的是，这并非偶然事件！

粗略算来，从2010年6月开始，浑水对五家企业的相关业务提出质疑，而监管者发起调查并且终止了其中四家的交易，这让浑水和布洛克的名气激增。据了解，一位律师和一位纽约本地人2010年在上海创建了浑水，但是，布洛克后来将该公司搬迁到了洛杉矶，理由是“中国官方一直骚扰他的分析师”。

创建于1934年旨在提升证券市场信心的SEC一年内审查了4000家企业，而这些企业都因某项业务而遭到专业人员的质疑，其中包括Facebook和一些大型银行。SEC的公开信和企业回应是在发出一个月后才被张贴在该委员会的公开网站上的。不过，这些可能包含重要信息的公开信和回应，并未引起投资者的兴趣。

强迫披露

在提出质疑并作出相应调查后，浑水通常会强迫被调查企业修正或作出额外的披露，旨在让投资者知道重要风险的存在。有些投资者在企业的年度报告或者注册声明中发现了被需要的修正。不过，很多投资者忽视了关于企业业务所存在不知足的讨论，而该业务可能会为投资者提供赌赢股票的保证。

以绿诺和SEC的角逐为例，2007年早些时候，SEC对绿诺的审计工作提出质疑，要求后者必须在递交的文件中披露与专业人士之间的任何一次争执。最初，绿诺坚称不存在任何争执。

后来，SEC通知绿诺，“如果审计员发现出不确定或者担忧的话”，绿诺必须及时通知投资者。对此，绿诺在文件中修正说，除了审计员对该公司自力更生的能力有所质疑外，该公司的金融声明中不存在分歧。

近乎于零

四年后，SEC停止绿诺交易，原因在于后者并没有告诉投资者“受聘调查诈骗指控的调查人员已经离开”。绿诺的股价已经暴跌至近乎于零，名列纳斯达克做空目标的前位。2010年11月10日，布洛克对绿诺提出了赤裸裸的质疑。

布洛克的报告，引起了绿诺股票持有者的关注，而这些人中的大部分并未看到或者忽视了SEC在公开信中关于绿诺存在违法行为的“蛛丝马迹”。需要指出的是，投资顾问们通常关注的是中国GDP。

要知道，中国GDP强劲的增长，助推中国石油公司股价的是上扬。2009年，中国石油的股价一度超过埃克森美孚石油公司的。众所周知，在2009年，埃克森美孚还是全球市值最大的企业。美国投资银行——罗仕证券有限公司(Roth Capital Partners)，一直看涨中国股票。2010年，罗仕证券公开表示，中国的经济增长将会在“可预见的未来”内超过其他经济体。此番言论无疑提振了中国在美上市企业的股价。

中国狂热

就在布洛克开始展开对中国企业的调查时，中国股票的粉丝们正疯狂地迷恋美国挂牌中资企业嘉汉林业，(因被布洛克盯上而最终悲惨的倒闭)和新东方教育科技集团。事实上，新东方一直是证券交易委员会的调查目标，致使该公司股价屡次遭受重创。

根据SEC提供的数据，近几年，中国企业所遭遇的诉讼案至少为19起，而其他强制行为总共有64次。受到指控的企业包括中国西蓝天然气公司和已经不复存在的中国节能科技公司。此外，包括绿诺在内的七家在美上市的中国企业被叫停交易。

股票注销

约有50种外国证券被注销，同时40多家外国发行商受到诈骗指控。需要指出的是SEC曾针对这些证券或者发行商向投资者发出警告。

迫使外国企业高管使用美国报告标准，是SEC公司金融团队的日常工作。比如说，绿诺被命令告知股票持有人存在或许伤及他们利益的内幕关联。

在一份注册声明中，SEC注意到，绿诺首席执行官邹德军和董事会主席邱建平(Jianping Qiu)，均是已婚人士，因此，该委员会要求绿诺就该客观事实或将引发冲突做出声明。2008年，绿诺递交文件，声称邹德军和邱建平拥有绿诺100%的股份，还透露，“因为，我们不能向你保证邹德军能够从公司的最大利益出发。”

算数问题

浑水做空的目标——新东方(中国最大的私营教育提供商)，很难计算自己的净收入。

在SEC的一再敦促下，新东方同意在未来的文件中列出来自附属公司的全部净收入。2012年7月，新东方透露，SEC正在调查该公司在旗下北京实体是否发布准确金融声明展开调查。次日，浑水在其网站上给出“强烈出售”新东方股票的建议。

“相当有用的”

布洛克声称，“SEC的公开信及其在公开网站上公布的一系列信息，以及企业回应，对我们的调查是相当有用的。”

分众传媒

尽管非常关注SEC在公开信中列出的数据，布洛克未能成功控制上海广告公司——分众传媒的股价。自2011年11月21日起，布洛克在浑水的网站上发布六份针对分众传媒的报告，警告投资者应该为“现金的实际流向”感到担忧。1月18日，分众传媒指出，SEC正在查看该公司过去的所得。据统计，SEC曾在10封公开信中提出对分众传媒的质疑。

可疑的交易

2010年，SEC曾在公开信中要求分众传媒就向出售所持有好耶信息技术有限公司股票一事做出更多说明。通过仔细阅读这些信，布洛克得出结论：监管者发现此桩交易“是可疑的”。此外，通过对SEC调查的分析，布洛克还得出一个结论，那就是分众传媒所列出的一些交易根本就不存在。

分众传媒指出，该公司非常配合SEC的调查。不过，该公司发言人并没有就布洛克的报告给出任何置评。

需要指出的是，SEC在信中所发出的警告，并不像布洛克在报告中发出的警告那样生动、鲜明。

先行一步

在绿诺的案件中，布洛克比SEC更早地发现绿诺存在两个账本。据布洛克2012年11月份所述，绿诺2009年的中国营收较比美国营收低94%，(实际上，营收不足1500万美元)。SEC首次提出“绿诺存在两种不同企业账本”，是在2011年4月份。

股票反弹

2009年6月9日，傅氏科普威股份有限公司公开宣布负债致使流动性遭受重创，股价从9美元跌至7美元。不过，2010年4月份，该股价强劲反弹至12.76美元。2012年12月份，该公司私有化时该股价位于9.5美元的水平。

2008年6月11日，绿诺股价从10美元跌至2美元，归因于该公司在年度报告中修正了一些“实质性错误”。不过，次年，该股价强劲反弹17倍。

有时候，浑水可以调查到SEC不能到达的地方。在绿诺的案件中，这一点得到了有力的证实。

嘉汉林业

在布洛克对嘉汉林业发出做空报告后，著名对冲基金经理人约翰·鲍尔森(John Paulson)出售所持有的嘉汉林业股票，亏损1.05亿美元。对于此桩亏本交易，鲍尔森及其发言人拒绝发表评论。

为了避开SEC的纠缠，一些中国企业选择逃离美国股票市场。据悉，分众传媒是49家声称要私有化的企业之一。在布洛克看来，如果SEC能在正确的时间发布公开信，那么可能会更有用。

布洛克说：“在投资的世界里，信息被公开化的速度越快，起到的作用就会越大。”

5相关争议

浑水公司的行为并没有被认为完全无可指责，事实上很多人认为浑水公司的背后有对冲基金在支持，利用了一些混淆试听的手法通过卖空盈利。而且在浑水公司指责一家上市企业前，该企业股票往往出现异常波动，说明对冲基金的参与，例如展讯公司（美国上市代码SPRD）被浑水质疑前业绩屡屡超出预期，却在被质疑前两个月股价从21美金逐步下滑到13美金。对浑水等公司做法存在不当的质疑，最著名的来自李开复的公开信[1]

6揭丑华股

“卡森·布洛克公布的首份调查报告中称，东方纸业夸大了其营收，并且挪用资金。尽管后来投资者抨击他的伎俩和信用，东方纸业对他的调查结果也进行了辩驳，但卡森·布洛克却似乎乐此不疲。随后他又将矛头指向了另外两家中国公司，发表了有关这两家公司的负面报告。卡森·布洛克的报告公布以后，做空这几家公司的投资者后来都获得了两位数的回报。在卡森·布洛克发布的第二份报告中所提及的绿诺国际也承认了报告中所列举的违规事实。最后这只股票在秋季被摘牌。

7调查方法

查阅资料

据财新《新世纪》周刊报道，查阅资料和实地调研结合是了解一个公司真实面貌必做的功课。在选定攻击对象后，浑水必对上市公司的各种公开资料做详细研读。这些资料包括招股说明书、年报、临时公告、官方网站、媒体报道等，时间跨度常常很大。比如在调查分众传媒时，浑水查阅了2005-2011年这六年时间的并购重组事件，从中摘录了重要信息，包括并购时间、对象、金额等，并根据这些信息做了顺藤摸瓜式的延伸，进一步查阅了并购对象的官网、业务结构等。

理论上讲，“信息元”都不会孤立存在，必然和别的节点有关联。对于造假的企业来说，要编制一个天衣无缝的谎言，需要将与之有关联的所有“信息元”全部疏通，对好“口供”，但这么做的成本非常高，所以造假的企业只会掩盖最明显的漏洞，心怀侥幸心理，无暇顾及其他漏洞。而延伸信息的搜索范围，就可以找到逻辑上可能存在矛盾的地方，为下一阶段的调研打下基础。比如浑水根据公开信息，层层挖掘出了分众传媒收购案中涉及的众多高层的关系图，为揭开分众传媒收购案例内幕提供了重要线索。

调查关联方

除了上市公司本身，浑水还非常重视对关联方的调查。关联方一般是掏空上市公司的重要推手。关联方包括大股东、实际控制人、兄弟公司等，还包括那些表面看似没有关联关系，但实际上听命于实际控制人的公司。

浑水在查阅绿诺国际的资料时，发现上市公司2008年和2009年所得税率应该为15%，但实际纳税为零。经过进一步查证，发现上市公司仅为一个壳，所有资产和收入均在关联方的名下，上市公司利润仅为关联方“账面腾挪”过来，属于过账的“名义利润”，并发现实际控制人向上市公司“借”了320万美元买豪宅，属于明令禁止的“掏空上市公司”的行为。

实地调研

对公司实地调研是取证的重要环节。浑水的调研工作非常细致，调研周期往往持续很久，比如对分众传媒的调研时间长达半年。调研的形式包括但不限于电话访谈、当面交流和实地观察。正所谓“耳听为虚，眼见为实”，实地调研的结果往往会大大超出预期。浑水一般会去上市公司办公地点与其高层访谈，询问公司的经营情况。浑水更重视的是观察工厂环境、机器设备、库存，与工人及工厂周边的居民交流，了解公司的真实运营情况，甚至偷偷在厂区外观察进出厂区的车辆运载情况，拍照取证。浑水将实际调研的所见所闻与公司发布的信息相比较，其中逻辑矛盾的地方，就是上市公司被攻击的软肋。

比如在调查东方纸业时，浑水发现工厂破烂不堪，机器设备是上世纪90年代的旧设备，办公环境潮湿，不符合造纸厂的生产条件。发现库存基本是一堆废纸，惊呼：“如果这堆废纸值490万美元，那这个世界绝对比我想象的要富裕的多得多。”

在调查中国高速频道时，浑水实地察看了50多辆公交车上终端广告播放情况，发现司机都喜欢播放自带的DVD节目，高速频道对终端控制力较弱。调查多元环球水务时，看到其中一个办公地点形同虚设，员工毫无工作状态，戏称之为“成人托管所”。

调查供应商

为了解公司真实经营情况，浑水多调研上市公司的供应商，印证上市公司资料的真实性。同时，浑水也会关注供应商的办公环境，供应商的产能、销量和销售价格等经营数据，并且十分关注供应商对上市公司的评价，以此作为与上市公司公开信息对比的基准，去评判供应商是否有实力去和被调查公司进行符合公开资料的商贸往来。浑水甚至假扮客户去给供应商打电话，了解情况。

比如在调查东方纸业时，浑水发现所有供应商的产能之和都远小于东方纸业的采购量。调查嘉汉林业时，则发现其供应商和客户竟然是同一家公司，公司干的是自买自卖、体内循环的把戏。调查中国高速频道时，发现上市公司声称自己拥有独有的硬件驱动系统，但是中国高速频道的供应商在阿里巴巴网站公开销售同样的产品，任何人都能轻易购得。

除了传统意义上的供货商，浑水的调查对象还包括给上市公司提供审计和法律咨询服务的会计师和律师事务所等机构。如在调查多元环球水务时，浑水去会计师事务所查阅了原版的审计报告，证实上市公司篡改了审计报告，把收入至少夸大了100倍。

调研客户

浑水尤其重视对客户的调研。调查方式亦包括查阅资料和实地调研，包括网络调查、电话询问，实地访谈等。浑水重点核实客户的实际采购量、采购价格以及客户对上市公司及其产品的评价。如浑水发现中国高速频道、绿诺国际宣称的部分客户关系根本不存在，而多元环球水务的客户（经销商）资料纯属子虚乌有，所谓的80多个经销商的电话基本打不通，能打通的公司，也从未听说过多元环球水务。

核对下游客户的实际采购量能较好地反映上市公司公布信息的真实性。以东方纸业为例，浑水通过电话沟通及客户官网披露的经营信息，逐一核对各个客户对东方纸业的实际采购量，最终判断出东方纸业虚增收入。虚增的方法其实很简单，即拟定假合同和开假发票，这也是国内上市公司造假的通用方法。

客户对上市公司的评价亦是评判上市公司经营能力的重要指标。绿诺国际的客户对其评价恶劣，称之为业界一家小公司，其脱硫技术由一家科研单位提供，不算独有，更不算先进，而且脱硫效果差，运营成本高，其产品并非像其声称的那样前途一片光明。

重估价值

在整个调研过程中，浑水常会根据实际调研的结果来评估公司的价值。如对东方纸业大致重估了存货的价值，并且拍摄工厂照片和DV，请机械工程专家来评估机器设备的实际价值；还观察工厂门口车辆的数量和运载量来评估公司的实际业务量。

浑水亦善于通过供应商、客户、竞争对手以及行业专家提供的信息来判断整个行业的情况，然后根据相关数据估算上市公司真实的业务情况。价值重估不可能做到十分准确，但是能大致计算出数量级，具有极强的参考意义。为了达到做空的目的，浑水在狙击上市公司的时候，不排除有恶意低估其资产价值的可能，但就调研方法而言，确有值得借鉴之处。

浑水的调研方法说白了只是正常的尽职调查，在方法论上确实并无重大创新，他们极少运用复杂的估值模型去判断一家公司的价值；然而最简单的方法往往是最有效的方法，调研的收获远远大于办公室里的数据处理。在实施层面上，他们把工作做得很细致，偶尔也会使用些“投机取巧”的方法获取真实信息——比如假冒潜在客户骗取上市公司信任。

这么多案例做下来，浑水基本总结了中国概念股造假的一些规律，包括设立壳公司、拟假合同、开假发票等，目的是虚增资产和利润，伺机掏空上市公司。这些都成为浑水关注的重点，也成为了他们取证的重要依据。由于浑水的调研体系全方位覆盖了被调查对象的情况，如果想彻底蒙骗过去，那得把所有涉及的方面都做系统的规划，这不仅包括不计其数的公开资料都口径一致，也得和所有客户、供应商都对好口供，还得把工商、税务、海关等政府部门圈进来。如此造假，成本极其高昂，绝对不比做个真实的公司去赚钱来得轻松。

倾听对手

浑水很注重参考竞争对手的经营和财务情况，借以判断上市公司的价值，尤其愿意倾听竞争对手对上市公司的评价调查，这有助于了解整个行业的现状，不会局限于上市公司的一家之言。

在调查东方纸业的时候，浑水把东方纸业的工厂照片与竞争对手晨鸣纸业、太阳纸业、玖龙纸业和华泰纸业等做了对比后发现：东方纸业只能算一个作坊。再对比东方纸业和竞争对手的销售价格和毛利率发现，东方纸业的毛利率水平处于一个不可能达到的高度，盈利水平与行业严重背离。

在调查绿诺国际和中国高速频道时，它们都宣称在本行业里有某些竞争者——这些竞争者基本都是在行业内知名度很高，然而浑水去访谈竞争对手发现，这些竞争对手竟然都不知道他们的存在。

请教专家

在查阅资料和实地调研这两个阶段，浑水有一个必杀技——请教行业专家。正所谓“闻道有先后，术业有专攻”，请教行业内的专家有利于加深对行业的理解。该行业的特性、正常毛利率、某种型号的生产设备市场价格，从行业专家处得到的信息效率更快、可信度更高。如当年银广夏被调查一样，一般人难以断定其生产过程的真伪，而行内专家对此却熟稔于心。

浑水在调查嘉汉林业时请教税务专家、调查东方纸业时请教机械专家、调查分众传媒时请教传媒专家、调查绿诺国际时请教脱硫技术专家、调查多元环球水务时请教过制造业专家。援引专家的言论，总是比自己的判断更有说服力，这也是浑水乐于请教专家的原因之一

8失败记录

浑水公司对中概股的狙击也并非总是成功，其对展讯公司的狙击就被认为是一次典型的失败案例。2011年6月28日浑水公司发表对展讯通信的质疑[3] ，除了就“2009年展讯CFO、审计委员会、审计师几乎同时离职”提问外，还问了以下问题：

·展讯融资4400万美元前夕，CFO离职

·2010年展讯在中国大陆的增长情况以及某些产品的销量

·运营现金流账户的突然增长

·收购MobilePeak的理由

·股东基金是否将被用于购买内部人士出售的股票

当晚，展讯通信股票从13.68美金跌至最低8.59美金。但展讯公司随即进行有力回应，第二天股票即大幅反弹。随后几个月持续上涨，在2011年11月股票上涨到28美金，比浑水质疑的低点上升了超过200%。浑水公司CEO面对展讯的回应，也只能说“此前对展讯财报有误解 质疑旨在寻求对话” ，实际承认质疑缺乏根据。这次对中概股的狙击失败被认为是浑水首尝败绩。

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